英特尔：PC “崩了”，小跟头还是真祭旗？

英特尔于北京时间2026年10月30日上午的美股盘后发布了2026年第三季度财报（截至2026年9月），要点如下：

1、核心指标：下季度指引“崩了”

“大失所望”的指引，是盘后大跌的“导火索”。英特尔预期公司2026年第四季度营收为150-160亿美元，环比下滑3%-9%，大幅低于市场预期（170.6亿美元）。

其中数据中心业务（DCAI）维持两位数环增的表现，而客户端业务（CCG）“崩”了，环比下滑20%以上，主要是PC市场受到存储短缺和终端需求疲软的双重压力，渠道进一步压降库存。

2026年第四季度毛利率为37.1%，环比下降6pct，远低于市场预期（41.8%）。以色列Fab28工厂发生爆炸，对毛利率影响约2pct。即便剔除这部分，毛利率还降了4pct，主要是受PC大幅下滑导致利用率不足的拖累。

简而言之，Fab28的2pct是短期影响，毛利率还会回到39-40%左右。但毛利率想要进一步“拿回”这4pct，还要看PC修复及利用率的表现。从管理层的表述看，要等到2027年下半年及之后。

2、数据中心及AI：本季度收入73亿美元，同比增长78%，好于市场预期66.3亿美元。增长仍主要来自至强（Xeon）服务器CPU的量价齐升，Granite Rapids持续处于“紧缺”的状态。

3、客户端业务：本季度收入81亿美元，同比下滑5%，远低于市场预期88.4亿美元。此前市场寄希望于公司PC端能稳住，但从本季度开始终究还是“没能稳住”。

此前公司的增长主要来自价格和产品结构（AI PC占比提升），而非出货量。但由于终端市场的持续低迷，涨价也不是“长久之计”（消费者接受度越来越低）。

结合本季度全球PC出货量同比下滑17%来看，内存涨价推高整机成本，PC需求持续被压制。即便英特尔是PC市场CPU的核心供应商，也很难“独善其身”。在终端市场需求出现两位数下滑的情况下，想通过涨价来实现“成本转嫁”是相当困难的。

4、英特尔代工业务：本季度收入67亿美元，同比增加58%，好于市场预期61.2亿美元。公司的代工业务目前主要是对内服务，因而从总数上也主要体现了公司自有产品的表现。

结合内部抵消项来看，海豚君预估公司本季度的对外代工收入约为4亿美元，依然是相当少的。代工收入主要跟随自有产品的晶圆投片（18A的Panther Lake放量）增长；对外收入仍以先进封装（EMIB-T）和成熟制程为主，14A/18A的对外订单尚未进入收入。

公司披露在代工上的进展：18A-P年底前在内部产品全线启用，正与几家战略性客户接洽；14A按承诺于10月向特定客户发布0.9PDK，明年风险试产。

5、经营数据：公司本季度实现营收165亿美元，同比增长21%，符合市场预期（165.3亿美元），主要来自于数据中心及AI业务的继续放量，客户端业务已经开始下滑。

本季度毛利率为43%，好于市场预期（41.1%）。此前毛利率持续提升，是受CPU涨价、良率提升等带动。但公司指引的下季度毛利率将出现较大滑坡，主要是受Fab28工厂以及PC市场下滑的拖累。

6、裁员控费的进展：公司本季度核心经营费用（研发费用+销售及管理费用）为45亿美元，核心经营费用率27%，环比下降0.8pct。公司仍在裁员控费，本季度员工总数为8.1万，环比减少1200人。

海豚君整体观点：业绩整体符合预期，关键是下季度指引“崩了”。

英特尔下季度指引大幅低于市场预期，收入和毛利率双双环比下滑，和上季度的大超预期形成鲜明反差，这是盘后大跌的直接原因。

管理层把原因归结为以色列工厂爆炸停产和PC需求断崖式下滑。更深层看，市场原本“数据中心持续放量、PC端稳住”的期待已经落空：存储涨价叠加内存产能向HBM倾斜，再加上渠道去库存，PC这只脚已经崩了，后续CPU涨价能否落地也要打个问号。要挽回市场信心，只能看服务器CPU和对外代工能否超预期。

至于资本开支方面，公司维持了上季度给出的2027年资本开支显著高于2026年（200亿美元）的口径，并补充了对设备商的确定性订单增长近40%。如果按40%来预估，2027年资本开支有望达到280亿美元，基本符合市场预期（260-300亿）。

对于英特尔，市场主要关注以下方面的进展：

a）CPU份额：英特尔的业绩基本盘

英特尔、AMD两家公司在CPU市场上基本处于垄断的地位，但AMD凭借“CPU+GPU”的组合一直“蚕食着”英特尔的市场份额。据Mercury数据，英特尔服务器x86 CPU的出货份额已经下降至7成以下，PC CPU份额也下降至6成附近，而且未来几个季度服务器份额可能继续下滑。

本季度公司数据中心及AI业务的增长，仍然主要受下游服务器CPU整体需求增加和公司产品提价的带动。

本次财报更是应验了市场对英特尔的担心：①在内存涨价推高整机成本的情况下，CPU的ASP还有多少上行空间，目前看PC客户或许已经开始抵触；②面对AMD Venice/Verano等新品，公司又将如何稳住服务器份额。

b）代工业务（Foundry）的进展：是决定估值倍数的核心叙事

①18A：18A良率继续提升，18A-P年底前在内部产品全线启用，正与几家战略性客户接洽；

②14A：14A按承诺于10月向特定客户发布0.9PDK，2027年风险试产。

③先进封装EMIB-T：Google/MediaTek TPU、Meta MTIA已经评估，预计2027年底开始量产，单个客户机会超过10亿美元。

在美国本土优势的加持下，市场愿意相信英特尔有机会获得大厂的“溢出订单”，这也是市场愿意给予公司相对较高估值的主要原因。

市场此前传出的潜在合作方包括谷歌（EMIB-T先进封装）、苹果（M系列）、AMD及SpaceX等，但截至目前公开落地的外部大单仍只有为马斯克Terafab项目（Tesla/SpaceX）供应14A。

其中苹果此前与公司达成初步代工框架（18A），又传出M7基础款部分晶圆或由18A-P在美国工厂生产，但均未签署最终量产合同；而近期传闻台积电可能参与Terafab运营，又让市场开始怀疑英特尔在“唯一确定订单”中的地位。对外代工的实质落地，才能给公司带来更大的成长空间。

结合英特尔当前市值（4837亿美元），对应2027年税后核心经营利润（non-GAAP）约为37倍PE（假定营收两年复合增速17%，non-GAAP毛利率43%，税率10%）。

股价方面，英特尔从6月高点（约142美元）回落至目前90美元附近，跌幅约36%，明显大于半导体板块（-20%至-25%）。

季度内股价经历了“过山车”：8月以每股95美元增发约197亿美元后，股价在90美元附近企稳；9月PC CPU第三轮提价（约10%）的消息叠加Agent CPU热度，股价一度反弹至127美元；10月初市场传出台积电可能参与马斯克Terafab工厂运营，动摇了英特尔“唯一美国本土代工选项”的叙事，股价10月累计下跌约29%。

CPU是公司的业绩基本盘，当前的涨价周期，能实实在在给公司带来最直接的业绩支撑。但随着内存涨价推高整机成本，客户端的“量”在四季度开始承压，涨价对业绩的边际拉动会逐步减弱。公司真正的估值弹性，仍来自对外代工业务的进展，尤其是能在14A/18A上收获大客户的实质性订单/收入贡献。

对于英特尔的估值，海豚君认为可以分为两部分来考虑“芯片业务+代工能力”：

①芯片业务：对外代工极少，业绩基本都体现了芯片销售的情况。在当前CPU景气周期之下，年收入增速在15-20%（受传统CPU拖累）；

②代工能力：公司受益于美国本土制造需求的带动，但当前毕竟实实在在的对外代工收入极少。因此，市场并未给这部分足够的定价。

正因如此，对外代工才有机会给公司带来更大的成长空间。如果公司与苹果、谷歌等意向客户的订单，能顺利落地并成功交付，会让市场重新审视公司代工部分的价值。在美国本土化等带动下，公司很有机会将对外代工业务“实现落地”并“做大做强”，。

整体来看，英特尔在经历回调之后，股价也逐渐进入相对合适的位置。在当前对外代工极少的情况下，公司也能撑起3千亿的市值；如果对外代工实现突破，更有可能继续向上。

本次英特尔下跌，主要是对“差劲指引”以及“PC稳住信念”的下杀。但值得注意的是公司服务器CPU依然持续增长（两位数环增）、也有对外代工的潜在机会，海豚君认为英特尔依然是有底部支撑的。

英特尔的CPU依然是AI Capex链上的分支，如果市场对资本开支担忧持续，仍会带来压制公司股价的行业面影响。尤其是在PC端开始承压的情况下，公司更应该结合“美国本土化优势”、聚焦在对外代工上的突破，才有机会走出自身的独立行情。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。